El problema de la deuda en pesos es un riesgo que aparecerá el año que viene de la mano de un stock mayor. No sería un problema inminente, siempre y cuando se respete el marco fiscal del acuerdo con el FMI, un total de deuda en pesos que a fines 2023 la ubicamos en un 19,5/20,1% del PBI.

El equipo de finanzas transitó los primeros tres meses del año sin grandes complicaciones a pesar de los abultados vencimientos. Los montos colocados fueron creciendo mes a mes engrosando el financiamiento neto y mejorando el roll-over hasta 1.50x en el primer trimestre del año con respecto al último trimestre del 2021 (1.34x) e incluso superando el ratio en igual periodo del año pasado (1.14x).

Financiamiento Neto en Pesos del Tesoro

Ante el mercado internacional cerrado, y las limitaciones del Memorando del FMI y la Carta Orgánica del BCRA sobre la monetización del déficit, el programa financiero dependerá de forma considerable del mercado doméstico. Cerrado el primer trimestre del año, el Tesoro ya consiguió $638 miles de millones (+605.7% respecto al primer trimestre de 2021). Sin embargo, como venimos remarcando, el financiamiento obtenido hasta ahora no fue gratis.

En primer lugar, en tándem con el BCRA, la política sobre los pasivos remunerados (eliminación del pase a 7 días + límite a la tenencia de LELIQ28d) impulsó al mercado a extender duration en la deuda del BCRA o a buscar mayores rendimientos en la deuda del Tesoro. En síntesis, gran parte de lo que se captó en las licitaciones provino del sistema financiero que está swappeando deuda del BCRA por deuda del Tesoro.

Más allá de una mayor exposición del sector financiero a la deuda del Tesoro, el equipo de Brigo debió mejorar las condiciones ofreciendo títulos con menor duration y tasas más altas en los instrumentos. En tanto, la composición de ajustables por CER también se incrementó notoriamente (aprovechando la demanda del mercado). De hecho, el 76.8% de lo captado en las operaciones primarias de marzo fue vía activos que ajustan por CER (vs 45.1% de enero). La mejor forma de ver ambas características juntas es a través del stock de letras, cuya composición se volcó notoriamente en LECER (71.7% al cierre de marzo) en el último año.

Por otro lado, el mayor financiamiento neto fue a costa de acortar duration en los títulos ofrecidos en cada una de las licitaciones. El 82.5% de lo colocado este año fue a un plazo menor a los 12 meses e incluso más de la mitad de esta proporción no supera los 6 meses vista. El porcentaje de deuda colocada a menos de un año se amplió +8.24pp con respecto al trimestre octubre/diciembre del 2021 y +10.8pp con respecto al mismo periodo del año pasado. Esperamos que, a medida que nos acerquemos al 2023, el Tesoro encuentre mayores desafíos para colocar deuda en pesos a plazos mayores.

La contrapartida de las “exitosas” licitaciones del primer trimestre
La dinámica de las licitaciones se tradujo en un aumento significativo en el stock de deuda soberana en pesos. El stock venía creciendo a un ritmo del +3.1/4.3% por mes a fines del año pasado, pero aceleró su paso en el primer bimestre de 2022 (+4.6/5.6%) y saltó un +8.4% en marzo. Así, cerró el mes en P$10.016 miles de millones mostrando una expansión +19.7% en el primer trimestre.

La deuda que ajusta por inflación se expandió +10.2% en marzo pasando a explicar poco más de tres cuartas partes del stock total (76.7%). El avance de este tipo de ajuste fue la consecuencia de títulos emitidos (P$733.3 miles de millones del total levantado en marzo fue CER) y el avance del índice CER que sigue la dinámica de precios. No hubo emisiones Dólar Link, dada la falta de demanda por este segmento y se emitió una nueva letra a tasa variable por primera vez desde septiembre del año pasado. De todas maneras, la Lepase atada a la tasa de pases pasivos a 1D generó poco interés dentro del mercado.

¿Un problema que asoma en el horizonte?

Acá, la cuestión importante para el tenedor de deuda en pesos radica sobre la sostenibilidad en el tiempo de este stock. Está claro que si la dinámica de estos tres meses se repitiera linealmente para adelante llegaríamos a una situación delicada en poco tiempo. No obstante, consideramos que vale la pena aportar algunos temas que enriquecen el debate actual entre los inversores.

Un punto positivo es que partimos de niveles de deuda total en pesos sobre PBI que no son abismales (15.5% en diciembre 2021), pero que ante el endeudamiento del primer trimestre habría alcanzado un nivel cercano al 16.7%. De todas formas, nosotros estimamos que la participación del sector privado (donde yace el riesgo de refinanciamiento) es alrededor del 53.9% del stock, con lo cual estamos hablando prácticamente de la mitad de esos montos a la hora de evaluar riesgos de refinanciamiento.

Otro tema importante radica en el swap de deuda del Banco Central por deuda del Tesoro que está llevando a cabo buena parte del sistema financiero. El mismo se tradujo en un desarme de pasivos remunerados del BCRA de -0.6pp del PBI en el primer trimestre del año. Si hiciéramos una mirada integral del sector público consolidado (deuda Tesoro + pasivos rem. del BCRA), parte de la suba de la deuda del Tesoro en este período (+1.2pp) se compensa con la baja mencionada. En concreto, esta medida trepó de 24.4% (del PBI) a 24.9%, lo cual representa un ascenso de poco más de +0.5pp en lo que va de 2022. Sin dudas, una magnitud menos explosiva, pero que atentaría contra la independencia del Banco Central en un futuro.

Evolución Deuda Soberana Total en Pesos (% de PBI)

A priori, el problema de la deuda en pesos es un riesgo que aparecerá el año que viene de la mano de un stock mayor y las dudas respecto del tratamiento que le dará la próxima administración. No sería un problema inminente, siempre y cuando se respete el marco fiscal del acuerdo con el FMI. Teniendo en cuenta nuestros números (basados en el Memorándum con el FMI), creemos que el stock total de deuda en pesos finalizaría 2023 en el orden de 19.5/20.1% del PBI. En síntesis, el día que el próximo Gobierno quiera quitar el CEPO cambiario, y los pesos atrapados puedan elegir otros caminos, todo dependerá de la demanda real. ¿Alcanzará el shock de confianza para evitar un descalabro en la deuda en pesos?

Head of Research & Strategy de PPI.

Fuente: Ámbito